公用事业行业深度研究:抽丝剥茧看工商业光伏高景气本质

更新时间:2023-07-14

工商业光伏高景气延续,头部公司竞争优势显现
我们看好2023 年工商业光伏维持高景气度,南网四省(除云南以外)、中部(湖北/湖南/河南)、东部(上海/江苏)有望成为投资的新热区。相对于其他光伏项目,工商业光伏盈利更高的本质源于对“电网购电溢价+输配电价+政府性基金及附加”的抽成;且可持续性基于两个长期趋势,即电力系统消纳成本上升和光伏LCOE 下行。我们预测工商业光伏渗透率有望从2022 年的8.2%升至2030 年的25.7%。重点推荐:1)南网能源,光伏装机有望超预期,工商业光伏投资热点区域优势显著;2)港华智慧能源,2023-2024年业绩表现向好,城燃主业复苏并提供稳定现金流,再生能源业务加速落地。
  电价上行+成本下行,分布式光伏收益率向好
  2023年分布式光伏收益率有望同比上升,其中27个省市达到投资经济性(全投资IRR 不低于6%);大部分省市户用光伏依然需要通过加杠杆才能实现合理回报。我们测算,2023 年20 个省市工商业光伏IRR 同比上升,其中7个省市的升幅超过1.5 个百分点;但个别地区工商业光伏IRR 同比下降,山东/宁夏/蒙东分别降3.7/1.8/0.8pp,因分时电价规则大幅调整,导致光伏平均电价同比下降25%/16%/6%。随着2023 年多晶硅与硅片的产能逐步释放,光伏组件价格下行的趋势已基本确立。工商业电价每变化1 分钱,IRR 同向变化0.248pp;组件价格每变化0.1 元/瓦,IRR 反向变化0.245pp。
  从电价结构看工商业光伏盈利本质和可持续性
  相比光伏上网电价(集中式光伏/户用光伏/工商业光伏余电部分的上网电价),工商业电价还包括电网从电源侧购电的溢价(电力交易涨价和平衡成本、2023 年2 月山东/浙江/广东的代理购电价格相比基准电价涨幅分别为23.0%/22.7%/24.1%)、输配电价和政府性基金及附加。工商业光伏投资商赚取了上网电价以外的额外收益,而用电方则享受更低的用电平衡成本和输配成本。我们认为工商业光伏的超额收益(相比于集中式光伏)具备可持续性,主要来自于两个长期趋势:1)消纳成本的上升,因风光渗透率不断提升;2)光伏LCOE 的下行,因光伏技术不断进步。
  从用电总量角度看工商业光伏渗透率和潜在空间选取13 个行业作为工商业光伏目标市场,2018-22 年总用电量由4.79 万亿度增至6.06 万亿度,CAGR 为6%。在相对理想的发电和用电场景下,工商业光伏可供电量占总用电量比例约为17%左右。我们测算2022 年工商业光伏目标市场的潜在可装机量为1,122GW、并有望在2030 年提升至1,506GW,渗透率有望从8.2%升至25.7%。我们认为2023 年南网四省(除云南以外)、中部(湖北/湖南/河南)、东部(上海/江苏)将成为工商业光伏投资的新热区,因满足三大条件:1)迎峰度夏电力供需紧张、2)工商业平均电价显著上升、3)投资回报率不低于6%。
  竞争态势趋于白热化,竞争壁垒逐步显现
  2022 年分布式光伏龙头并网和开发份额持续提升,项目拓展能力正得到逐步验证;城燃企业依托客户资源优势和强大现金支撑,入局工商业光伏市场;光伏行业老玩家纷纷布局户用光伏市场。在行业竞争态势趋于白热化的阶段,我们认为有三大竞争壁垒正在逐步形成:1)屋顶资源壁垒,工商业看客户储备,农户看人际关系;2)方案设计能力,是否拥有专业人才队伍,从开发、投资到运营及项目后评价全套标准规范;3)设备集采优势:优化投资成本,提高安全边际。
  风险提示:电力需求下行;工商业销售电价回落;光伏政策推进不及预期。
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